债券纠纷中介机构民事责任应对（十四）：如何抵挡推定信赖的魔法？

引言

债券违约纠纷中，针对不同类型的投资人，应提出差异化的抗辩理由。在《虚假陈述若干规定》修改之际，为进一步完善证券虚假陈述纠纷中的因果关系规则，我们结合自身办案经验和专业研究，就此作了一些思考和讨论，现总结成文，抛砖引玉。

一

在虚假陈述纠纷中“推定信赖”是怎样施展魔法的？

根据2019年修订的《证券法》第163条（《证券法（2005修订）》第173条），以及《虚假陈述若干规定》第24条和27条，在证券虚假陈述案件中，中介机构（证券服务机构）承担的是侵权责任。按照侵权法一般理论，投资人应举证证明虚假陈述行为与损害结果之间的因果关系。

与一般侵权行为不同，证券交易主要采取集中竞价、撮合交易的方式进行，虚假陈述行为人（侵权人）与投资人（受害人）之间没有“面对面”的接触，彼此之间的联系无法特定化，难以建立，且从虚假陈述行为到投资人遭受损失之间，有很长的事实链条需要证明：“存在虚假陈述行为——该虚假陈述行为导致价格异常上升（或下跌）——该虚假陈述行为被揭露导致价格迅速下跌（或上升）——价格异常波动导致投资人损失”。因此，投资人对因果关系的举证难度很大。

虚假陈述侵权责任是否成立，绕不开因果关系的认定。为此，《虚假陈述若干规定》通过两次概念转换完成，完成了对证券虚假陈述行为与损害结果之间的因果关系构建，确立了“可抗辩的推定信赖”的立场。

（一）

第1次概念转换：将“虚假陈述与损害结果是否存在因果关系”转换为“投资人是否系基于对重大性虚假信息的合理信赖”

《虚假陈述若干规定》借鉴了英美侵权法上“合理信赖”和“重大性”两个概念。“合理信赖”是说，侵权人的行为（如欺诈）是通过影响受害人心理活动而给受害人造成损害的，如果受害人所进行的行为与所遭受的损害是基于对欺诈行为的信赖，则可以认定欺诈行为与损害结果之间存在因果关系。“重大性”是说，侵权人只有在重要事项、重大事实上的撒谎，才会对受害人的行为产生重要影响，进而才会导致其遭受损失，如果仅是就无关受害人决策的一般事项撒谎，则不然。

在引入这两个概念后，如果投资人举证证明其系基于对虚假陈述行为人在重要事项上的陈述的信赖而进行的投资，则可以认定虚假陈述与损害结果之间成立因果关系，这在很大程度上可以减轻投资人的举证责任。但理论上，投资人至少还需证明：（1）投资人看到或听到了虚假陈述；（2）该虚假陈述具备重大性；（3）投资人系基于对虚假陈述的信赖而作出了投资决定（即“交易因果关系”）；（4）投资人因为该投资决定遭受了损失（即“损失因果关系”）。这有赖于第二次概念转换。

（二）

第2次概念转换：将“投资人是否合理信赖重大性虚假信息”转换为“投资人是否信赖证券市场价格”

《虚假陈述若干规定》进一步引入了英美法中的“欺诈市场理论”和“推定信赖原则”：如果虚假信息导致公开有效证券市场中的证券价格遭受扭曲，就认定投资人系基于对虚假信息的信赖而投资，进而认定投资人受到了虚假信息的误导，最终确立虚假陈述与损害结果之间的因果关系。具体论证过程为：

（1）证券交易是虚拟经济的一种，证券的定价并不像实体经济那样遵循价值规律，更多的是取决于证券持有人和参与交易者对该证券未来所代表的权益的主观预期，而决定其主观预期的，主要是市场上关于该证券的公开信息；（2）在一个能够反映证券所有信息的、公开有效的证券市场中，证券的价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的；（3）虚假陈述作为一种公开信息，必然会影响相关证券的价格；（4）投资人是基于对证券市场价格的趋势的信赖才进行投资的，而其所信赖的市场价格，也必然反映了虚假陈述的信息；（5）投资人对有效市场中证券价格的信赖，实际上是对市场上所有公开信息的信赖，其中包含了对虚假陈述信息的信赖；（6）投资人基于对市场价格的信赖进行投资，只要虚假信息导致证券价格发生扭曲，投资人就因该虚假信息受到了误导，即虚假陈述与交易决策、损害结果之间成立因果关系；投资人客观上是否知道该虚假信息的存在，都不影响这一认定，因为投资人所信赖的市场价格已经反映了虚假信息。

通过上述两次概念转换，《虚假陈述若干规定》确立了证券虚假陈述纠纷的因果关系规则：投资人因在特定时期内买入卖出与虚假陈述直接关联的证券而发生亏损的，则该部分亏损与虚假陈述行为之间存在因果关系。但是，这一规则有赖于两项假设：一是公开有效证券市场假设，二是合理信赖的主观标准。换言之，如果公开有效市场假设不存在，或者合理信赖不成立，则不能适用“推定信赖原则”。

因此，《虚假陈述若干规定》采取了“可抗辩的推定信赖”的立场，该规定的第19条，列举了可推翻“推定因果关系”的抗辩理由。

二

若原告为普通投资者，中介机构应该怎样抵挡推定信赖的魔法？

根据《债券纪要》第22条的规定，该纪要似乎延续了《虚假陈述若干规定》基于“推定信赖原则”所确立的因果关系规则，即只要债券持有人是在特定时间段内买入和卖出债券，法院即可以推定因果关系存在，无需债券持有人另行举证交易因果关系。

事实上，在《债券纪要》出台前，有的法院已经直接适用《虚假陈述若干规定》审理了债券虚假陈述案件。在〔2018〕苏民终683号“11超日债案”中，江苏高院认为，债券属于《证券法》第2条规制的范围，争议的11超日债是在证券交易所上市竞价交易，属于《虚假陈述若干规定》第2条规定的“证券市场”，适用《虚假陈述若干规定》第18条所规定的推定因果关系规则。

但是，正如我们在《债券纠纷中介机构民事责任应对（一）：债券虚假陈述应该适用“推定因果关系”制度吗？》的介绍，公开有效市场分为三种形式，弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场，适用“欺诈市场理论”和“推定信赖原则”的前提，是证券市场处于“半强势有效市场”或“强势有效市场”的状态。

在判断证券市场是否能达到一个半强势有效市场或强势有效市场的要求时，美国证券纠纷司法实践提炼出了一系列参考判断因素，其中包括：证券的换手率或交易量、是否存在做市商或交易商、是否存在分析师、持有证券的机构投资者数量、证券价格能否快速对新消息作出反应等。

但实践表明，我国债券市场很难被认定为“半强势有效市场”，更加难以被认定为“强势有效市场”。第一，与股票不同，债券的收益具有可确定性，这一根本区别使其对新信息（包括虚假信息）的反应敏感性较低。第二，债券市场换手率和流通性远低于股票市场，债券价格并不能完全反应所有相关信息。第三，债券的信用评级制度压制了其他信息对债券价格的影响。第四，债券市场中的做市商/交易商以及证券分析师的规模均小于股票市场。第五，债券一般还设有担保机制，这使得债券价格对单一信息不敏感。第六，有关经济学研究也表明，公司债券市场的价格与信息之间不敏感，未达到半强势有效性标准。

综上，债券虚假陈述类案件缺少直接适用“欺诈市场理论”和推定因果关系的土壤。因此，作为该类案件的被告，中介机构可以据此抗辩主张，不应适用信赖推定原则，不应推定因果关系，应由原告举证证明交易因果关系和损失因果关系。

三

若原告为专业投资者，中介机构应该怎样抵挡推定信赖的魔法？

假设债券虚假陈述类案件的原告是机构投资者，中介机构同样可以提出不适用信赖推定原则和推定因果关系的抗辩，此外，中介机构还可着重从以下几个方面提出抗辩理由：

（一）

即便是股票虚假陈述纠纷，司法实践也认为应由专业投资机构举证证明自己善尽注意义务，否则认定不存在因果关系

在（2007）宁民商终字第74号“银广夏案”中，宁夏高院认为，“核心问题是上诉人（某基金管理公司）所举证据能否证明其投资银广夏股票的结果与被上诉人虚假陈述行为之间存在因果关系”。法院进一步分析认为，作为基金管理人的投资者，属于专业投资机构，应当具备与普通证券市场投资者不同的市场投资技能和专业研究分析能力，应由其举证证明，而不能直接推定因果关系的成立；如果举证不能，则应由专业机构投资者承担举证不能的法律后果。在浙江高院（2019）浙民终1414号“祥源文化案”和济南中院（2020）鲁01民初2517号“天业恒基案”中，法院持相同观点。

上述三个案件中，原告或者是基金管理人，或者是资管计划管理人，他们都有一个共同身份——金融机构，《证券期货投资者适当性管理办法（2020修正）》项下的专业投资者。按照《基金法》第9条的规定，管理人在管理运用财产时，“应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务”，尤其是在进行证券投资时，“应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险”，与此相配套，《基金法》要求基金从业人员必须具备基金从业资格。

据此，中介机构可强调指出，与普通投资者不同，专业投资者具有专业的技能、知识和经验，二者对虚假信息的识别能力迥异，“合理信赖”的认定标准自不相同；对于专业投资者而言，负有更高注意义务，其应负有证明自身已尽注意义务的举证责任。

不过，在司法实践中，法院并不是要求基金管理人必须发现（明知）虚假陈述信息，没有发现就承担败诉结果，而只是要求基金管理人举证证明自己运用了专业技能、遵循了决策程序。如果基金管理人尽到了审慎投资义务，即便没有发现虚假陈述信息，也可以认定因果关系的成立，支持其赔偿的诉请。

当然，我们也注意到，在最高法院民二庭发布了包含“保千里案”的“2020年全国法院十大商事案例”后，再次引发了“散户与机构投资者平等保护”的讨论，这增加了“专业投资者负有更高注意义务”这一裁判观点获得支持的不确定性。

（二）

若专业投资者知道或者应当知道虚假陈述行为，故意购买垃圾债券，则中介机构是否披露虚假陈述行为，不影响其交易决策

垃圾债券，又称“高收益债券”“劣等债券”，是指信用评级低的企业所发行的债券。垃圾债券的特点是利息高、风险大；若较国债高四个百分点以上，通常便被认定为垃圾债券。垃圾债券对投资者本金的保障较弱，损失本金的可能性较大。我国没有关于垃圾债券的官方界定，有观点认为，应采取实质大于形式的方法，将信用评级AA级及以下的债券认定为高收益债券。

虽然信用评级低不意味着“发行人虚假陈述”，但是，高收益必然意味着高风险，对于投资者而言，其理应更加谨慎地投资，更应专业地审视发行人的偿债能力，更加审慎合理地注意“发行人是否存在财务造假，是否构成虚假陈述”。现实中，部分专业投资者是以投资垃圾债券为业的，一方面，该类专业投资者尤为专业，其对可能的造假手段更为熟悉，更加有能力发觉发行人的虚假陈述行为；另一方面，该类专业投资者在投资决策之前，甚至在发行人发行债券之前，便与发行人进行接洽，开展尽职调查，其掌握的材料和了解的信息，甚至比中介机构都多。

在此情形下，如果有证据证明专业机构投资者知道或应当知道虚假陈述行为的存在，但其却甘冒风险，仍旧购买了相关的债券；那么，专业机构投资者持有相关债券的行为，符合其为获取高收益而自愿承担高风险（其中包括虚假陈述行为而产生的高风险）的合理预期，是否披露虚假陈述行为，都不影响其购买相关债券的交易决策，即不存在“交易因果关系”。因此，中介机构无需就此承担责任。

（三）

中介机构承担的是侵权法律关系中的连带赔偿责任，并非担保法律关系中的连带保证责任；即便存在虚假陈述行为，也不能当然地要求中介机构对债券项下全部的债务本息承担连带责任

在《债券纠纷中介机构民事责任应对（七）：应区分故意与过失分别确定相应的法律责任》中，我们分析指出，即便是共同侵权，中介机构也仅对自己负有责任的部分承担责任，并非对整个不实报告“全部”承担责任。但在部分司法实践中，法院仍认为，一旦存在虚假陈述行为，中介机构应对债券项下全部本金、利息、逾期利息等债务承担连带责任。

上述做法，实际上是混淆了“对发行人法律文件的真实性（相对真实）的保证”与“对发行人履行债券项下合同债务的保证”，将中介机构等同于债券交易中的连带责任保证人，即如果存在虚假陈述行为，不区分过错程度，不分析虚假陈述行为投资者损失之间的原因力，径直认定中介机构对全部的债务本息承担连带责任。上述做法也是草率地将“中介机构对其出具的部分法律文件负责”跳跃为“中介机构对所有的法律文件负责”，这有违《证券法（2019年）》第163条关于中介机构就其负有责任部分承担连带责任的规定。

对此，中介机构可抗辩指出，即便存在虚假陈述行为，其责任范围也应限于其负有责任的部分，也不应混淆侵权下的连带赔偿责任与担保下的连带保证责任，不能想当然地将其赔偿范围扩大至债券项下的全部债务本金、利息和逾期利息。

综上，证券虚假陈述纠纷中的侵权责任，是通过两次概念转换建立起来的，概念转换的前提是公开有效市场假设。债券纠纷中，因我国债券市场难以被认定为“半强势有效市场”或“强势有效市场”的状态，无论投资人是普通投资者还是专业投资者，中介机构都可以据此提出不适用推定因果关系的抗辩。对于专业投资者，中介机构还可以进一步提出举证责任分配、是否披露不影响投资人交易决策、中介机构承担的并非连带保证责任等方面的抗辩理由。

本文作者

雷继平

合伙人

争议解决部

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雷律师执业领域为信托、资管、债券、基金、融资租赁、票据、担保、公司等领域的诉讼、仲裁以及合规审查和策略规划。

雷律师系中国银行间市场交易协会法律专业委员会委员，中国证券投资基金业协会法制工作委员会委员，中国保险资产管理协会法律合规委员会委员。

雷律师系北京大学民商法学博士、英国伦敦大学及中国政法大学法学硕士、美国杜克大学访问学者。

李时凯

资深律师

争议解决部

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